王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低(dī)估(gū)时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也(yě)不(bù)是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一次发(fā)生。过去银行股的(de)大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利(lì)好，那么(me)只能从资金(jīn)面去(qù)猜测(cè)：可(kě)能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受资本(běn)利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌(diē)，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资(zī)金(jīn)的(de)成(chéng)本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被(bèi)打破(pò)，即因(yīn)为一些负面因素的(de)存在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行(xíng)股的(de)估(gū)值或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)那(nà)种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能(néng)并没有什(shén)么(me)实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默(mò)默(mò)买(mǎi)入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基(jī)金为代表的(de)机(jī)构(gòu)投资者。因为(wèi)他绿豆汤的热量是多少大卡们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数(shù)时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入，他们的(de)任务是(shì)战胜自(zì)己基金的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过(guò)去(qù)半(bàn)年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似考核的(de)机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些绿豆汤的热量是多少大卡个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可(kě)能(néng)是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益(yì)，更多(duō)的(de)是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有可(kě)能是(shì)高(gāo)股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机(jī)会较少，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国(guó)加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据(jù)来(lái)加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还(hái)不(bù)少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预期(qī)不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即(jí)：在(zài)银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息(xī)率的(de)银行(xíng)股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收益的(de)资(zī)金，买入(rù)了高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对(duì)绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业(yè)的(de)经营层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的(de)增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐(zhú)步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速不低于(yú)各(gè)项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业(yè)需(xū)要留存一(yī)定的利润用于补充(chōng)资(zī)本(běn)，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一(yī)个合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策(cè)也(yě)会相应(yīng)调(diào)整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合(hé)理(lǐ)利润和合(hé)理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例或陈(chén)述(shù)事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们(men)对他们的证券或(huò)产(chǎn)品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们(men)的研究报告(gào)。

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