平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一(yī)季度(dù)“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人(rén)民(mín)币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地(dì)方债额(é)度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流向消费规(guī)模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和(hé)重大项(xiàng)目(mù)开工金额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币(bì)政策对(duì)实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发(fā)、社融(róng)一(yī)度触“冰(bīng)”的(de)低(dī)基数效应，以及(jí)今年一(yī)季(jì)度(dù)“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月(yuè)社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融(róng)资和直接(jiē)融(róng)资基(jī)本延续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持续高于(yú)去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体规模与去(qù)年相当(dāng)。但不(bù)同(tóng)之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，且(qiě)提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地(dì)方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才(cái)能发(fā)出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能(néng)会(huì)拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少(shǎo)增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zh根号20等于多少 化简 根号怎么算í)；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且(q根号20等于多少 化简 根号怎么算iě)创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行(xíng)面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其(qí)支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的(de)规模(mó)可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求(qiú)火热，居民提前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金(jīn)额同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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