文(wén)：天风(fēng)宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题(tí)既不是(shì)银行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和(hé)商(shāng)业地产的(de)情况，就会(huì)发现他们(men)的(de)问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资(zī)产期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行的(de)资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的(de)问题，而(ér)是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行(xíng)”的(de)问题，而(ér)是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美(měi)国银行业来说，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度结合的(de)这种(zhǒng)商业模(mó)式来(lái)说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫(yì)情(qíng)后远程办(bàn)公(gōng)的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的(de)问(wèn)题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业(yè)和科(kē)技公司(sī)就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜在(zài)信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论(lùn)从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对(duì)科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整(zhěng)体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时(shí)期的(de)14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷(dài)危(wēi)机(jī)一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　独肖有哪几个art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也(yě)不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美(měi)国的信息高(gāo)速(sù)公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场(chǎng)，资(zī)本市(shì)场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是(shì)在(zài)名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务(wù)提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网(wǎng)取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大型科技(jì)企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二(èr)倍(bèi)。此外(wài)，大(dà)公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造(zào)利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利润和现金(jīn)流(liú)表现上显(xiǎn)著(zhù)强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期，而(ér)投资银行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强的(de)大市(shì)值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的(de)银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的(de)商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科技(jì)公司。本(běn)轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 独肖有哪几个