《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时(shí)我腰围88是多少 腰围88是多少码们也提(tí)醒大家(jiā)，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块(kuài)短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的(de)观(guān)点大致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连(lián)续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的(de)超额(é)收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会(huì)服务(wù)、商贸(mào)零售(shòu)、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于(yú)一(yī)年(nián)内高(gāo)点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合(hé)等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如(rú)每年大家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑(jí)变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年(nián)做(zuò)了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球战略的(de)重要一(yī)环，也(yě)需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融(róng)系统在过(guò)去一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟(méng)可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融(róng)信(xìn)贷(dài)比较弱的(de)一(yī)个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去(qù)比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需(xū)求(qiú)暂(zàn)时(shí)释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段时间新闻报道的(de)居(jū)民提前(qián)还房贷(dài)现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部(bù)分(fēn)银(yín)行的理财规模(mó)变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关(guān)产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场系(xì)统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是(shì)国内(nèi)修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而(ér)价格(gé)维持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，食品价(jià)格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价(jià)格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延(yán)加工(gōng)业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们仍(réng)然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接近(jìn)前期低(dī)位(wèi)，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会，交易(yì)的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队(duì)观察(chá)各家分析师(shī)对(duì)申万各(gè)行(xíng)业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉腰围88是多少 腰围88是多少码大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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