分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预(yù)期波(bō)动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数(shù)据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的(de)大(dà)体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们(men)认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略(lüè)有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点认为(wèi)信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的(de)报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据预测(cè)：价(jià)格(gé)向下(xià)，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投(tóu)资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅(fú)度(dù)达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即(jí)使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间(jiān)体系流(liú)动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高(gāo)，也(yě)进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人(rén)民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数(shù)据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支(zhī)持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构(gòu)继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压(yā)降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢用债收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)回暖(nuǎn)的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值完全(quán)一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概(gài)率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数(shù)走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃(yuè)度(dù)提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接(jiē)关联，由于(yú)我们判断(duàn)居民(mín)消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进的(de)，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积累，预计(jì)未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资(zī)金(jīn)重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期(qī)，居(jū)民(mín)消费活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过(guò)往历年(nián)4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的(de)净息(xī)差压(yā)力，因此倾(qīng)向于(yú)在(zài)年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的信(xìn)贷额(é)度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会(huì)议(yì)对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的(de)合力”，政策基(jī)调和表述(shù)延续(xù)了去年底中央(yāng)经济(jì)工作(zuò)会议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有(yǒu)力(lì)”更加(jiā)强(qiáng)调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发(fā)挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策(cè)工(gōng)具(jù)，额(é)度分(fēn)别(bié)80吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢0、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行后续将继续(xù)强化对制(zhì)造(zào)业(yè)、科(kē)技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各(gè)月构成差异化的(de)基数(shù)影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由(yóu)于下(xià)半(bàn)年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预(yù)期(qī)。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年低点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计社融(róng)增(zēng)速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年(nián)末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情(qíng)绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信用持续(xù)不及(jí)预期(qī)。

　　固(gù)定布(bù)局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可(kě)以完美对(duì)齐(qí)背景图(tú)和文字以及制作自己的模板(bǎn)

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