核(hé)心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市(shì)场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值(zhí)风(fēng)格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么(me)理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资(zī)者认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息(xī)股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们(men)通过行业(yè)和指数层(céng)面(miàn)分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市(shì)场自底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不(bù)明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们(men)在前期(qī)多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业(yè)中成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科(kē)技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术(shù)的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保(bǎo)持去(qù)年(nián)10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数(shù)看，风格特(tè)征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的(de)电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权(quán)重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的(de)趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于(yú)政策(cè)和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二(èr)十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自(zì)低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输(shū)的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2p>

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋(qū)势。当前全(quán)部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区域，一(yī)季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面验证情况，以及(jí)下(xià)半年宏观月度(dù)数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2lái)看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场(chǎng)可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源(yuán)于牛(niú)市(shì)初(chū)期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短期内市(shì)场更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事件的催化(huà)下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决(jué)定风格(gé)的关键在于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业(yè)绩(jì)落(luò)地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长空(kōng)间或(huò)更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来(lái)可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全年(nián)维度看(kàn)政策和技术驱动下(xià)数(shù)字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两条主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已成为现代化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的(de)投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机(jī)构，数(shù)据(jù)要素市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大(dà)幅(fú)提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部(bù)分结(jié)果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场(chǎng)复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(临平职高有哪些专业是大专，临平职高有哪些专业是大专3十2chǎn)端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提(tí)出(chū)今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机(jī)遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估三大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国计民生的(de)重大安全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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