文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，即(jí)便税期结(jié)束，资金利率却(què)仍未回落(luò)，反(fǎn)而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束后(hòu)昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒(dào)挂。我(wǒ)们(men)认(rèn)为税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货币(bì)信贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范市(shì)场(chǎng)过(guò)热带来(lái)的(de)金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走(zǒu)款可能对(duì)银行间流动性带来了一(yī)定的压(yā)力。此外，参(cān)考近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一季度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且投资者(zhě)对(duì)于未来一个月资(zī)金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情(qíng)绪(xù)有所(suǒ)降(jiàng)温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积极(jí)的水平，导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对(duì)昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名货币政策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购资金(jīn)的期(qī)限(xiàn)被动拉(lā)长，利(lì)率下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政(zhèng)集中支(zhī)出(chū)，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅(fú)度较大(dà)。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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