分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转型(xíng)升级是导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判(pàn)断二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，农村信用社几点上班下班时间同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或(huò)对(duì)后续(xù)信贷形成一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信(xìn)贷(dài)或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非(fēi)是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居(jū)民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数(shù)据较高，也(yě)进一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低(dī)于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较(jiào)低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自(zì)公积(jī)金贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信(xìn)托若依(yī)据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年(nián)基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略(lüè)弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积累，预(yù)计(jì)未(wèi)来较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投(tóu)放或对后续(xù)月(yuè)份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致(zhì)后续(xù)的(de)信贷(dài)额度在(zài)一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳(wěn)健的(de)货币(bì)政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需(xū)求的(de)合力(lì)”，政策基农村信用社几点上班下班时间调和表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货(huò)币政策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌(guàn)、定向支持(chí)。预(yù)计(jì)二(èr)季度(dù)货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性(xìng)政策(cè)工(gōng)具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继(jì)续强化对制造业、科(kē)技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将(jiāng)继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年(nián)的各(gè)月构成差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷(dài)增量占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可(kě)能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失(shī)业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能(néng)在四季(jì)度(dù)进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出(chū)现国(guó)际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可(kě农村信用社几点上班下班时间)维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及(jí)预(yù)期。

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