平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于(yú)人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏(piān)弱，增(zēng)量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还(h中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁ái)存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效(xiào)发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居民(mín)提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合(hé)基建(jiàn)相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看(kàn)，财(cái)政对实体经济(jì)支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国(guó)经(jīng)济(jì)环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对(duì)实(shí)体经(jīng)济的支持(chí)还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过(guò)财政(zhèng)加力、促进(jìn)房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益(yì)于出(chū)口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)同(tóng)比(bǐ)缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票(piào)融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行规模持续(xù)高于去年(nián)同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未(wèi)开(kāi)始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模较去年(nián)同(tóng)期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行额(é)度不及(jí)万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调(diào)整(zhěng)程(chéng)序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能(néng)发(fā)出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会(huì)拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持续对社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁　

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低(dī)点仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面，居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)的变化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以来的(de)首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据(jù)融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经(jīng)济的支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基(jī)建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指标(biāo)出(chū)现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来(lái)，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的(de)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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