王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一(yī)些(xiē)向(xiàng)好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的(de)银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达(dá)到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时关(guān)注度并不高。等(děng)到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却(què)自己慢(màn)慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资(zī)本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时(shí)，会有个(gè)估(gū)值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息(xī)率高(gāo)到一(yī)定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么(me)这些(xiē)资(zī)金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些(xiē)负(fù)面因(yīn)素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或(huò)盈(yíng)利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么(me)实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他(tā)们不(bù)会因为股息率诱人而买入(rù)，他们(men)的任务是战胜(shèng)自(zì)己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思第一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工智(zhì)能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银(yín)行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走出(chū)了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思金不考核相对(duì)收益(yì)，更多的(de)是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机(jī)会较(jiào)少，因此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成(chéng)本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数(shù)据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数(shù)量(liàng)还(hái)不(bù)少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外(wài)，还(hái)有(yǒu)些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和(hé)历(lì)史上很多次银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金(jīn)刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买入(rù)了(le)高股息(xī)率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对(duì)绝对收益(yì)资金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期(qī)间的(de)一些特殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大行(xíng)承担了一些监(jiān)管要(yào)求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融(róng)市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业(yè)务的(de)中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额的(de)户数(shù)不(bù)低于上(shàng)年(nián)同期水平(píng)）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于(yú)补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下(xià)一期(qī)的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此(cǐ)利(lì)润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理利润。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买入(rù)高股息(xī)股票的(de)投(tóu)资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研(yán)究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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