主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当(dāng)月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输入性成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在约束利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二(èr)是今年(nián)降费政(zhèng)策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计(jì)算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国(guó)内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石(shí)化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反而(ér)会在高油价下(xià)受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润增(zēng)速(sù)恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下(xià)游利(lì)润增速也(yě)积极改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目(mù)前降费政策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比200克等于多少毫升水，200克是多少ml水也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增(zēng)速(sù)已积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输(shū)入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点。但从今年(nián)开始前期社保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大(dà)力度的降费政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关(guān)行(xíng)业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续(xù)构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高(gāo)油价下(xià)的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于其(qí)他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临(lín)的是营收改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行业利润增速(sù)均改善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业(yè)收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经(jīng)济内生(shēng)动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期待，200克等于多少毫升水，200克是多少ml水两(liǎng)大领先指标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下(xià)滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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