文(wén)：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题(tí)既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅(guī)谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于(yú)集(jí)中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后监管对银行(xíng)特别(bié)是(shì)大银(yín)行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级风险资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机(jī)前的(de)不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营(yíng)性现金流(liú)，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中概(gài)股(gǔ)的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的破产(chǎn)对(duì)美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合(hé)的(de)这(zhè)种商业模(mó)式(shì)来(lái)说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数>美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的(de)另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是写字楼的(de)空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息(xī)科技公司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样(yàng)的连(lián)锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第(dì)一(yī)，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系(xì)统性(xìng)危(wēi)机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财(cái)富(fù)毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，科技企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的(de)快速发展以及(jí)美国的信息高(gāo)速(sù)公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速(sù)增长的用户(hù)量(liàng)让大家相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将(jiāng)估(gū)值(zhí)依托在(zài)点击量(liàng)上，逐(zhú)步(bù)脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最大(dà)的(de)因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名(míng)，以(yǐ)前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的(de)比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若(ruò)不能产生(shēng)利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下(xià)破(pò)产概率大(dà)大(dà)增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的(de)创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富(fù)人(rén)群体，以及低利率金(jīn)融资本与科(kē)创投资深(shēn)度融合(hé)的(de)商(shāng)业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数(shù)美(měi)国(guó)居民、经营稳健的银行业(yè)和(hé)拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的(de)仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全(quán)球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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