《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一季(jì)报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合(h哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思é)：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部(bù)分经(jīng)济金融数据(jù)传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市(shì)和(hé)债(zhài)市依(yī)然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等(děng)行业(yè)处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行业处(chù)于历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪(xù)来看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能(néng)是打脸市(shì)场预期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对(duì)出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中(zhōng)期(qī)逻辑(jí)变化(huà)：中国的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几年做了很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战略的(de)重要(yào)一(yī)环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济(jì)和金融系统在过去一段时(shí)间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化(huà)又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际(jì)上(shàng)是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报(bào)道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权(quán)益市场上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因此极(jí)有可能流(liú)到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部(bù)门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权(quán)益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或(huò)者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影(yǐng)响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月(yuè)处在低(dī)位，我们认为(wèi)这反映的是内生(shēng)修复动力(lì)较(jiào)弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落(luò)有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多(duō)反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的(de)分析(xī)出发(fā)，我们(men)仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术(shù)面看，当前(qián)权益市场的(de)买入理由是大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这为我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的(de)预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如(rú)果(哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思guǒ)让反弹更(gèng)扎(zhā)实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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