平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直接(jiē)融资基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩余批(pī)次的(de)地(dì)方债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款。新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利(lì)率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或(huò)是(shì)驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回(huí)落。4月居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增，但结(jié)合(hé)基(jī)建相关(guān)高(gāo)频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支(zhī)持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策(cè)对实体经济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间(jiān)社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益(yì)于出(chū)口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前(qián一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克)4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算(suàn)数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下(xià)达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，且提(tí)前批(pī)的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目额度(dù)分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则(zé)，表外(wài)融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得(dé)出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能(néng)是驱(qū)动(dòng)其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方(fāng)面(miàn)，在企业(yè)贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)的首次(cì)同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相(xiāng)关(guān)的高频指标(biāo)出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机(jī)运(yùn)转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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