文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没(méi)有大(dà)问题，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业(yè)，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美(měi)国中(zhōng)小银行）和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不在资产端，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行(xíng)特(tè)别是大银(yín)行(xíng)的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问(wèn)题出在(zài)负(fù)债端，这(zhè)并不是(shì)他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和(hé)风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风(fēng)投机构(gòu)失血(xuè)的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产(chǎn)对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了(le)疫(yì)情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地(dì)产的(de)问题。仔细(xì)看(kàn)美国(guó)商(shāng)业地产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投(tóu)企(qǐ)业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统(tǒng)会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国(guó)非金融企业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统计对(duì)科技企业的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)局部财(cái)富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术(shù)的快速(sù)发(fā)展以及美(měi)国(guó)的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用户(hù)量(liàng)让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大(dà)量公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群(qún)吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出(chū)（多(duō)数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今(jīn)大(dà)型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务(wù)收入创造(zào)了高(gāo)水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要(yào)通过回购(gòu)和(hé)分红等形(xíng)式向股(gǔ)东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流(liú)表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性强的大(dà)市值科(kē)技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利(lì)润(rùn)和现金流，在(zài)高利(lì)率的(de)环(huán)境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔(ěr)街的(de)富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本(běn)与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自(zì)我造血能力的(de)大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周(zhōu)期(qī)带来的(de)仅仅是库存(cún)周期(qī)的回落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预期

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