《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合(hé)：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连(lián)续回(huí)调，一(yī)季报业(yè)绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布(bù)的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明(míng)确的(de)方向性，股(gǔ)市(shì)和债市(shì)依然定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的(de)判断上提(tí)供明显(xiǎn)的(de)增(zēng)量信(xìn)息(xī)嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行业处(chù)于(yú)历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业(yè)位于前(qián)列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护(hù)理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验(yàn)证：宏观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据(jù)，从宏(hóng)观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年(nián)大家(jiā)对(duì)出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要(yào)一环，也(yě)需要(yào)成为我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内(nèi)外(wài)新的政策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的(de)一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷(dài)的(de)量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的(de)情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市(shì)场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可(kě)能流(liú)到了(le)低(dī)风险低(dī)波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实(shí)物投资还是(shì)金融投资(zī)，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有(yǒu)待修复(fù)。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门(mén)购(gòu)房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策或(huò)者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位(wèi)，这(zhè)反映的(de)是(shì)国内修复(fù)动(dòng)力(lì)偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通(tōng)消费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反映的是内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节(jié)性(xìng)因素以及(jí)产业(yè)周期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分(fēn)析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们(men)提(tí)供了布(bù)局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对(duì)可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行(xíng)业(yè)基本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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