文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不(bù)是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现(xiàn)他们的(de)问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限(xiàn)过(guò)长(zhǎng)，并(bìng)且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮(lán)子里，但事(shì)实上(shàng)，次(cì)贷危机(jī)后监(jiān)管(guǎn)对(duì)银行(xíng)特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用风(fēng)险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的(de)问(wèn)题(tí)，这些储户也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的(de)创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项目(mù)中(zhōng)撤资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了(le)中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商业模(mó)式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公(gōng)司(sī)集聚的(de)西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的(de)缩(suō)表，也不是地产的(de)潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染(rǎn)性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科(kē)创企业(yè)是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金融企业融(róng)资(zī)中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技(jì)股也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈(yíng)利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快(kuài)速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的(de)用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的(de)生(shēng)活方式(shì)，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市(shì)场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资(zī)产），最(zuì)终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务收入创造了(le)高水平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企(qǐ)业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过(guò)回购(gòu)和(hé)分红(hóng)等形式向股东“发钱(qián)”。

　　拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线>第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的(de)中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业创造(zào)利润和现金流(liú)的水平明(míng)显强(qiáng)于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业在利润和(hé)现金(jīn)流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要(yào)开展在流(liú)动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和(hé)现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破(pò)产(chǎn)概率(lǜ)大大增(zēng)加(jiā)，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济(jì)深度衰退(tuì)，美(měi)联储货(huò)币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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