平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融资基(jī)本延续了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然在于(yú)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗ng>但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月(yuè)多(duō)家(jiā)中小银行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国(guó)名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过财政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总需求，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰(bīng)”的低(dī)基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行(xíng)规(guī)模持(chí)续高于去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模较去年(nián)同期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模(mó)与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果近期下达(dá)地方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额(é)度分配(pèi)、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余(yú)批次(cì)地(dì)方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能(néng)发出(chū)，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多(duō)增，持续(xù)对社融构成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较(jiào)拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗18年(nián)-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主(zhǔ)要(yào)原因。另(lìng)一(yī)方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多(duō)家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数(shù)据(jù)，4月份(fèn)农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开(kāi)工(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年(nián)4月全(quán)国各(gè)地重大项目(mù)开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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