平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在(zài)于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大(dà)项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济的(de)支持(chí)还是比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过财政加力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量(liàng)同比增速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资分(fēn)别(bié)同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的(de)500亿元民营企业债券融(róng)资(zī)支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规(guī)模同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较(jiào)去年同期累(lèi)计多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月(yuè)底(dǐ)就已(yǐ)经(jīng)下(xià)达剩余(yú)批(pī)次的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债额度，按(àn)照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额(é)度分(fēn)配、预算(suàn)调(diào)整程序(xù)，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能(néng)至6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增(zēng)，持续(xù)对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期分别多(duō)增(zēng)85亿(yì)元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序(xù)，“企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷(dài)需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大(dà)幅高(gāo)增(zē果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的ng)后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的(de)净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结(jié)合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济的支持力度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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