平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说(shuō)明(míng)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观(15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸guān)看法，并(bìng)忽视(shì)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的(de)韧性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸，并(bìng)限制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国(guó)住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)的(de)紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全(quán)球(qiú)能(néng)源需(xū)求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的(de)负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期(qī)上修时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加(jiā)息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在(zài)下半年，当基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具(jù)体地(dì)，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注。若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年(nián)中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的(de)加权(quán)平均利率预(yù)期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金(jīn)环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前(qián)报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善(shàn)效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比(bǐ)折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富(fù)分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预(yù)期改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期(qī)上行的风险值得(dé)关(guān)注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美(měi)国汽(qì)车(chē)等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造(zào)商的(de)财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超(chāo)预期(qī)上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下(xià)半年(nián)美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下降(15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得(dé)益(yì)于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备(bèi)可(kě)能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对(duì)美国经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

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