王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足(zú)足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一(yī)次发(fā)生。过去银行股的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股(gǔ)平时关(guān)注度(dù)并不高。等到(dào)因(yīn)几根大(dà)线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事(shì)情是(shì)2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不(bù)响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有(yǒu)明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利(lì)好，那么(me)只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计(jì)算出(chū)来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值(zhí)低(dī)至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并没有(yǒu)什么(me)实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票(piào)型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要(yào)求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会(hu事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思ì)因为股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做出(chū)赚取股息(xī)率的(de)决(jué)策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也(yě)是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第(dì)一季度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比(bǐ)例(lì)是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不(bù)过(guò)保险资金(jīn)却是(shì)有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致(zhì)成立，即(jí)：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可(kě)能(néng)是青睐高股息率的(de)资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年的(de)银行(xíng)股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的(de)经(jīng)营(yíng)层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期(qī)间(jiān)的一(yī)些特(tè)殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业(yè)务的(de)中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数(shù)不低(dī)于(yú)上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的(de)工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况(kuàng)已经(jīng)悄悄发(fā)生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一(yī)样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文(wén)不(bù)是证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的证券或产品的(de)推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告。

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