分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一(yī)定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具(jù)，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度(dù)的(de)强劲信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中提示(shì)了(l地肖指哪几个生肖？e)一(yī)季(jì)度信贷的大(dà)体(tǐ)量投(tóu)放或对后续(xù)信(xìn)贷(dài)形成一定透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存(cún)单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压(yā)，制(zhì)造(zào)业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，此观(guān)点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频(pín)回(huí)落对应的(de)居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季(jì)节性大(dà)增，且银(yín)行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持(chí)合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民(mín)币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则(zé)每年压降规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持(chí)了(le)今(jīn)年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高(gāo)使得(dé)增速(sù)回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去(qù)年基(jī)数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业(yè)的(de)现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居(jū)民(mín)消(xiāo)费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度(dù)观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往历年(nián)4月并(bìng)不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利(lì)率继续下行带来的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后续的信贷(dài)额(é)度在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和表述延(yán)续(xù)了去(qù)年底(dǐ)中央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强(qiáng)调(diào)货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预(yù)计二(èr)地肖指哪几个生肖？季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预计(jì)央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领(lǐng)域(yù)的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构成(chéng)差异(yì)化的(de)基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合(hé)我们(men)对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下(xià)半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济(jì)下行(xíng)及(jí)失业压(yā)力(lì)均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四(sì)季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的(de)情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势(shì)及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的(de)模板(bǎn)

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