《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投(tóu)资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批(pī)判，很(hěn)多(duō)与会(huì)者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利(lì)好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性(xìng)的(de)，但这未(wèi)必(bì)是(shì)历史(shǐ)的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前(qián)的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑(jí)推(tuī)演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了(le)政(zhèng)策的(de)方向，而且今年(nián)国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更(gèng)多地在(zài)落实上(shàng)，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依(yī)然(rán)既有(yǒu)政策(cè)、也有(yǒu)业(yè)绩或(huò)者有未来预期的业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不(bù)争的事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中(zhōng)特(tè)估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分(fēn)定(dìng)价(jià)了一(yī)季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在(zài)于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑(huá)，这意(yì)味着短期(qī)盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之(zhī)外其(qí)他业绩尚(shàng)可(kě)的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的(de)幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的(de)修(xiū)复，而市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关注产业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会(huì)议和国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确不会(huì)再走(zǒu)老路(lù)——不(bù)会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的(de)融合发(fā)展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提(tí)法很(hěn)重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发(fā)展，但(dàn)是(shì)经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑(chēng)、高科技(jì)领域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动(dòng)起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的(de)下游需(xū)求也主要(yào)来自消费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资(zī)源(yuán)重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来的(de)新生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外(wài)部约束的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取决于制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多(cháng)态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性的(de)制约下(xià)，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的(de)数字经(jīng)济大发(fā)展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多(zhì)能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利(lì)能否(fǒu)实(shí)质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底下一步(bù)面临(lín)的是什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重(zhòng)要问题(tí)的(de)程度(dù)，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上看到价值投资(zī)者很重要的(de)一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡(chàng)的“道(dào)”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业现(xiàn)代(dài)化，科(kē)技自(zì)主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与(yǔ)智(zhì)能(néng)化是(shì)明确的诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局(jú)。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不(bù)能进行(xíng)战略布局(jú)的。投资(zī)的(de)中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科(kē)学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经(jīng)济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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