文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题(tí)既(jì)不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地(dì)产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问(wèn)题不(bù)在资(zī)产端(duān)，虽然他的(de)资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特(tè)别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的(de)一级(jí)风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是他自己的(de)问题(tí)，而是(shì)储(chǔ)户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速加息(xī)中破灭(miè)，一二(èr)级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融(róng)资(zī)本与创投企业(yè)深度(dù)结(jié)合(hé)的这种商业(yè)模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是(shì)写字楼的(de)空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来(lái)什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不是(shì)债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会(huì)像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机一样(yàng)，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地(dì)产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的局(jú)部(bù)财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互(hù)联网信(xìn)息技术的快速发展以(yǐ)及美(měi)国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的(de)用户量(liàng)让(ràng)大家相(xiāng)信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们(men)的(de)生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多(duō)广告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的(de)不是大(dà)型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术(shù)中(zhōng)的(de)3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及(jí)低利率金融资(zī)本与科创投资深(shēn)度融合的(de)商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存周期(qī)的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联(lián)储货币(bì)政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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