核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指向(xiàng)居(jū)民信心依然(rán)不足。居民部门对资金(jīn)的(de)过(guò)度沉(chén)淀，降低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持(chí)续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融(róng)和经济数据(jù施为什么读yi什么意思，施怎么读啊)的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活(huó)居(jū)民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信(xìn)贷均(jūn)低于(yú)预期下(xià)沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经(jīng)过(guò)一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回(huí)升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的(de)回(huí)落，信贷对经济的(de)推动效(xiào)应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内生(shēng)融(róng)资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策协同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实(shí)体经济内生动能的(de)边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关键在于需(xū)求端(duān)，政府融(róng)资(zī)需求受(shòu)制于财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，而今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发(fā)力(lì)，企业融资需(xū)求的(de)稳(wěn)定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难(nán)有(yǒu)定论，表观(guān)上(shàng)，居民融(róng)资(zī)服务于消费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负(fù)债强(qiáng)度，而当(dāng)前居(jū)民就业(yè)和(hé)收入明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群体，失业(yè)率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居民部(bù)门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业(yè)转移来的(de)资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指向居民(mín)预(yù)期(qī)正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度转弱，企业融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费(fèi)和(hé)按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融(róng)资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商(shāng)品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续(xù)两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预期(qī)和购(gòu)房(fáng)活(huó)动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致(zhì)以按(àn)揭贷为(wèi)主的居(jū)民(mín)中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边(biān)际(jì)走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民(mín)消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可(kě)能(néng)指向居民(mín)收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续(xù)改善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加(jiā)银(yín)行较强的(de)信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应(yīng)为基(jī)建和制造(zào)业等政(zhèng)策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均(jūn)在前一(yī)年(nián)度末提前下达了次年的部(bù)分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有(yǒu)明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账户(hù)转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移(yí)来(lái)的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度随(suí)着(zhe)经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政发力的过(g施为什么读yi什么意思，施怎么读啊uò)程(chéng)中，消耗了(le)部分(fēn)往年(nián)财政结余资金(jīn)和央行结存利(lì)润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部(bù)门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内(nèi)仍(réng)有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的(de)相互配合下(xià)，企业(yè)生产经营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融(róng)资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力(lì)的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾(céng)先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预(yù)期是社(shè)融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增(zēng)净融(róng)资已经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续(xù)2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较(jiào)高增速(sù)，居民(mín)预(yù)期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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