核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活(huó)动(dòng)时，对(duì)今年(nián)市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除(chú)了(le)这些大涨的(de)品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通过行(xíng)业和指数(shù)层面分析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级(jí)行业中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来科(kē)技(jì)占优，新能(néng)源表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确(què)。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格(gé)指数中科(kē)创(chuàng)50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的(de)成分行(xíng)业权重不同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对(duì)偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅(fú)居(jū)前的(de)科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时(shí)间市场是牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上(shàng)涨第(dì)一(yī)阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易(yì)受到(dào)政策利好和预(yù)期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的(de)趋(qū)势尚未(wèi)明(míng)确(què)，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型(xíng)推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数(shù)字(zì)经济行(公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回(huí)落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或(huò)由前期的政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的(de)基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基本(běn)面还(hái)不够扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和(hé)事(shì)件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关(guān)键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年(nián)，数(shù)字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的(de)判断(duàn)，目(mù)前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的(de)去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技(jì)术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正(zhèng)在加(jiā)快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字安全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立(lì)的国家(jiā)数据(jù)局有(yǒu)望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和(hé)推(tuī)理上(shàng)的部(bù)分结(jié)果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市(shì)场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理(lǐ)也将提(tí)升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的(de)结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合(hé)海通行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三大(dà)可能发力(lì)方向，即(jí)关(guān)系国计民生的重(zhòng)大(dà)安全(quán)领(lǐng)域、举国(guó)体制支持(chí)的(de)部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发(fā)力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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