文(wén)：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地(dì)产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和商业(yè)地产的情(qíng)况(kuàng)，就会(huì)发现(xiàn)他们的问(wèn)题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商(shāng)业地产危(wēi)机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事(shì)实上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级(jí)风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中(zhōng)破灭(miè)，一(yī)二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发(fā)了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现(xiàn)危机(jī)的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的(de)这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出(chū)问(wèn)题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息(xī)科(kē)技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业和科(kē)技公(gōng)司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是(shì)小型银(yín)行的(de)缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的(de)影响要小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至(zhì)2022Q4，施为什么读yi什么意思，施怎么读啊sdt>股权融资在美(měi)国(guó)非金(jīn)融企业融(róng)资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对(duì)科技企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信息技术(shù)的(de)快速发展以及美国(guó)的信(xìn)息高速公(gōng)路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业(yè)可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快(kuài)速增(zēng)长，不(bù)顾(gù)一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不(bù)上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多(duō)广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科(kē)技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和(hé)云业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流(liú)的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造(zào)利润(rùn)和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票(piào)抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动(dòng)性强的(de)大市(shì)值科技(jì)股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流(liú)，在(zài)高利率的环(huán)境下破(pò)产概(gài)率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融(róng)合的商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居(jū)民、经(jīng)营稳健的(de)银行业(yè)和拥有自我造(zào)血能(néng)力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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