核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端(duān)，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依(yī)然不足(zú)。居民(mín)部门(mén)对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循环效(xiào)率和(hé)对经济(jì)的(de)拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持续性(xìng)和(hé)经济(jì)复(fù)苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民信(xìn)心和(hé)预(yù)期的进一步(bù)提(tí)振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地(dì)不及(jí)预(yù)期(qī)，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自(zì)然回落，经济(jì)复苏的关键在于(yú)激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年(nián)一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般指向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市(shì)场预期(qī)后(hòu)，经济(jì)复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而这难以完(wán)全依(yī)赖政(zhèng)策(cè)驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需(xū)求的(de)修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力(lì)，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际(jì)回(huí)落，4月新增(zēng)融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融(róng)条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的关键(jiàn)在(zài)于需求端(duān)，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财(cái)政预(yù)算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在(zài)“两会(huì)”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持(chí)较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策的(de)持(chí)续发力(lì)，企业融资(zī)需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入(rù)预期和(hé)负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就(jiù)业和收入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的(de)青年(nián)群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民(mín)部(bù)门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民部(bù)门向企业(yè)部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商大幅降价(jià)促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的(de)耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依(yī)然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市的商品房销售数据来两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)连(lián)续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高(gāo)于(yú)理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于(yú)疫情前水(shuǐ)平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一(yī)方面，可能(néng)指向居民(mín)收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净融资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向应为(wèi)基建和(hé)制造(zào)业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末(mò)提前下达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数(shù)据证伪了(le)第一重可(kě)能性(xìng)，并证实(shí)了第二(èr)重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据(jù)上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续(xù)高(gāo)于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结(jié)余资金和(hé)央行结(jié)存利润，推动了财(cái)政存(cún)款和央行结存(cún)利(lì)润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门的转移(yí)力度(dù)将(jiāng)会明显走(zǒu)弱(ru两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃ò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融(róng)的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同(tóng)期水平(píng)，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合(hé)下，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放适(shì)度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信(xìn)贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能(néng)会(huì)更(gèng)加注重平(píng)滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资(zī)的短板，引导其(qí)合理改善(shàn)预(yù)期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资(zī)已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持(chí)续保持较高增(zēng)速(sù)，居(jū)民预(yù)期改善仍(réng)有待于(yú)政策(cè)进一步加(jiā)力。

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