核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均(jūn)是(shì)内部(bù)分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也(yě)铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行(xíng)业和(hé)指数层面分析(xī)市(shì)场(chǎng)风(fēng)格(gé)特(tè)征，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能(néng)技术的(de)双重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能(néng)源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的(de)风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科(kē)技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行业容易受(shòu)到(dào)政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于(yú)政策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)行情持(chí)续演绎(yì)，今年以来(lái)人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要(yào)来(lái)自(zì)低(dī)估值的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估(gū)相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决(jué)定未来风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价(jià)值的(de)业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动下现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往难(nán)以一(yī)蹴而就(jiù)，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印(yìn)证着我们的(de)判(pàn)断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上(shàng)下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社(shè)融数据较一季(jì)度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和(hé)事(shì)件的催化下数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来(lái)决定风(fēng)格的(de)关键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地的持(chí)续(xù)性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段(duàn)性过热(rè)，未来可能(néng)会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价表现也(yě)印(yìn)证了(le)我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓(cāng)往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术(shù)两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济(jì)已(yǐ)成为现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要(yào)素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处理市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端(duān)看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分(fēn)析(xī)师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大可能发(fā)力方向，即关(guān)系(xì)国计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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