“现在的(de)房(fáng)地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一(yī)下今年房地产的开发(fā)资金来源，可(kě)以发现，其实银(yín)行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的(de)销售情(qíng)况相较一(yī)般。再(zài)关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了(le)一个很明显的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等(děng)各个方(fāng)面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资(zī)背景(jǐng)的(de)房企在(zài)资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资(zī)背景的民营(yíng)房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重(zhòng)视(shì)企业(yè)的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是(shì)行(xíng)业内的最低水平；利(lì)润(rùn)率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否是行(xíng)业(yè)内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这(zhè)些都是(shì)我们看重的一家(jiā)房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数(shù)据(jù)整理发(fā)现(xiàn)，截(jié)至2022年末(mò)，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三(sān)道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份(fèn)、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得(dé)上完(wán)全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一(yī)步考验(yàn)着国央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过(guò)于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国块也实现了快速的(de)开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本身(shēn)储备了(le)很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一(yī)半也(yě)主(zhǔ)要(yào)集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负(fù)债(zhài)率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场没有想象得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是(shì)看(kàn)房企的净(jìng)负债率水平，在我看(kàn)来(lái)，这个(gè)比(bǐ)例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三(sān)道红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负(fù)债率提高到一(yī)个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负(fù)债(zhài)率都(dōu)在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负(fù)债率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在(zài)践行(xíng)较积极的(de)拿地策(cè)略的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各(gè)维度(dù)的(de)实际(jì)表现上，国(guó)央企确(què)实会(huì)更胜(shèng)一筹。如(rú)国央(yāng)企的(de)融资成本更日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国低，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到(dào)想融就融(róng)，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企，机(jī)构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国社(shè)保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司(sī)的(de)几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的(de)战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团有近七成(chéng)营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较(jiào)为积(jī)极(jí)，根(gēn)据诸(zhū)葛(gé)找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在(zà日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国i)杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布(bù)局重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只是房(fáng)地(dì)产产业链(liàn)上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材(cái)料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量(liàng)房时(shí)代，所以(yǐ)对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模(mó)越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的(de)需(xū)求(qiú)也会(huì)越来越多。美国过去的数(shù)据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内(nèi)装相(xiāng)关(guān)的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》对下游(yóu)细分(fēn)中(zhōng)相关赛道(dào)龙(lóng)头年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例(lì)，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产品的研发、设(shè)计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗(qí)下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已成为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏(sū)进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露(lù)出(chū)曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一(yī)季(jì)报中他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也(yě)成为志邦家居十(shí)大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思的(de)是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越(yuè)来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不(bù)过这类标的(de)大多(duō)在香港(gǎng)上市，如(rú)何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募(mù)基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分(fēn)项目到(dào)期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为(wèi)物(wù)业公司很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安(ān)这些固定人(rén)员成本的年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期(qī)之后提价(jià)率比较高，这跟它(tā)的定(dìng)位和比较好的服务(wù)是(shì)有关系的。”他进一步强调(diào)。

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