核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值(zhí)还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些(xiē)大涨的(de)品(pǐn)种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近期银行等(děng)高股息(xī)股(gǔ)票表现(xiàn)较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业(yè)和指数层(céng)面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市(shì)场(chǎng)自底部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛(niú)市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分行业(yè)权(quán)重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创(chuàng)50为例(lì书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么)：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱的(de)电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发(fā)现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利(lì)好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的(de)趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的(de)国央企的(de)估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估(gū)相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么指数-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的(de)业(yè)绩又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底(dǐ)部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前(qián)期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格(gé)内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速(sù)同比(bǐ)差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初(chū)期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数据显示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看，当前国内(nèi)基(jī)本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在(zài)蓄(xù)势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地(dì)的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是(shì)业绩(jì)。我们(men)从4月初(chū)以来(lái)就(jiù)提出TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现阶(jiē)段(duàn)性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的(de)判(pàn)断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术两条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系(xì)的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)提供顶层(céng)规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果已(yǐ)超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场(chǎng)复(fù)合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推(tuī)理也将提(tí)升对(duì)上(shàng)游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文(wén)中(zhōng)提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关注(zhù)中特重估(gū)三大可能(néng)发力(lì)方向，即关系国(guó)计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充(chōng)裕(yù)的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么