平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这(zhè)说明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今(jīn)年(nián)二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期下(xià)半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的(de)相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽(qì)车(chē)价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个(gè)月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价(jià)格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除(chú)上(shàng)述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维(wéi)持(chí)高位，而二手车价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的(de)幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能(néng)来(lái)自居民收(shōu)入和财富分配的改善(shàn)、财(cái)产性(xìng)利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的(de)风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们(men)的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们(men)进一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自(zì)2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供(gōng)应链继续(xù)修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季(jì)度负增(zēng)长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，也会(huì)限制其继(jì)续降价的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能(néng)上升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均(jūn)可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独(dú)购(gòu)房价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济(jì)前不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下(xià)半年(nián)以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年(nián)沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可(kě)能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气(qì)等国际(jì)能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确(què)地表示2023年可(kě)能(néng)不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气(qì)可能(néng)不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年(nián)降(jiàng)息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率对美国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

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