文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举债(zhài)动力(lì)不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意(yì)举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对未来的(de)收入预期受(shòu)到(dào)了(le)一(yī)定冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年(nián)初财政预算的(de)严格约(yuē)束(shù)。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债(zhài)事实上是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二(èr)者(zhě)均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投(tóu)平台(tái)综合债务不断走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债(zhài)务化解工作。二(èr)是(shì)中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不(bù)及(j虎门销烟发生在哪里í)预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力(lì)在(zài)下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资(zī)和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名虎门销烟发生在哪里义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经历(lì)了三年疫(yì)情的(de)冲击之后(hòu)，企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，进一步(bù)抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实际效果可能(néng)有限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去(qù)年我国的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既(jì)受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的(de)增量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资(zī)增速(sù)显著高于(yú)全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资(zī)意(yì)愿偏(piān)弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资产投资(zī)近乎(hū)零(líng)增(zēng)长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济(jì)中可(kě)供投资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是(shì)堆(duī)积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激(jī)效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需(xū)求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居(jū)民(mín)部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居(jū)民部(bù)门对融资需(xū)求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。最近几年有两个(gè)相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个(gè)非常(cháng)规财政工(gōng)具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上(shàng)是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构(gòu)主(zhǔ)要(yào)可以(yǐ)分(fēn)为非金融资(zī)产和金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数(shù)城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的(de)储蓄。央行(xíng)对(duì)城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当期(qī)收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，尽(jǐn)管在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫(yì)情前(qián)有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠(dié)加居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居(jū)民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累计值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今(jīn)年的(de)居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到(dào)了疫(yì)情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出居民资产负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增(zēng)长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资进(jìn)行了很(hěn)大的支持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策(cè)性金(jīn)融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的(de)政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步提升额度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工具(jù)的(de)使用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)余额(é)仍为零。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升(shēng)额度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计(jì)增(zēng)速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务(wù)规(guī)模仍然持(chí)续走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融(róng)资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对(duì)企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据(jù)中(zhōng)可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，未来的解(jiě)决(jué)办(bàn)法我们(men)认为(wèi)可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力(lì)的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一(yī)，而一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上升也(yě)反映出(chū)了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素虎门销烟发生在哪里ong>

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及(jí)预期(qī)。