文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，即(jí)便税期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要(yào)是源(yuá日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕n)于(yú)：①货(huò)币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的(de)期限利(lì)差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增(zēng)长，确(què)保(bǎo)利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求经济(jì)提振的同时，也注(zhù)重日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕防范(fàn)市场(chǎng)过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹配的(de)前(qián)提(tí)下，货币工具(jù)力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据(jù)利(lì)率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持(chí)同比(bǐ)多(duō)增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会(huì)导(dǎo)致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和(hé)我们(men)测算(suàn)的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对(duì)货币(bì)政策力度以及(jí)跨月资(zī)金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资金波(bō)动幅(fú)度(dù)较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基本面(miàn)预期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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