摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元(y法西斯国家有哪几个uán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出(chū)现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注(zhù)以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票(piào)据(jù)供给相对不(bù)足(zú)，部(bù)分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时(shí)，还(hái)给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个(gè)月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净(jìng)发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额(é)度(dù)，地方债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量同比增速(sù)的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注居(jū)民融(róng)资和(hé)企业融(róng)资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能有(yǒu)几个(gè)去(qù)向，一是3月末(mò)回表的(de)理财资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基(jī)本(běn)匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地(dì)产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居(jū)民购(gòu)房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业(yè)压(yā)力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了(le)居民消费需(xū)求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业(yè)活(huó)期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流(liú)动性存在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收(shōu)入(rù)大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为(wèi)2564亿(yì)元和(hé)2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算(suàn)超(chāo)储带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态(tài)，对(duì)社融不及(jí)预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是(shì)社(shè)融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度(dù)的(de)预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政策发(fā)力(lì)的(de)担(dān)忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融公布(bù)后(hòu)，长端(duān)利(lì)率延(yán)续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者预期利率已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企(qǐ)业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn法西斯国家有哪几个)融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存(cún)款性公司对其(qí)他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单(dān)-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币(bì)政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能出现超预期(qī)变化。

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