“现在的(de)房地产很(hěn)难再出(chū)现像过去十(shí)年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人(rén)、首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地(dì)产行业分化(huà)的(de)愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投资(zī)者的关注度(dù)从板块向单个(gè)标的转移(yí)。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到(dào)了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选了(le)半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基(jī)准：有大(dà)的国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要(yào)还是那些有国企背景的(de)房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了一个(gè)很(hěn)明显的(de)分化(huà)，无论(lùn)是(shì)在销售(shòu)，还(hái)是融(róng)资等(děng)各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的(de)民营房(fáng)企股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它(tā)的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低(dī)水(shuǐ)平；利(lì)润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这(zhè)些都是(shì)我(wǒ)们看重的一(yī)家(jiā)房(fáng)企的(de)综合(hé)成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国(guó)央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方(fāng赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么)国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企明(míng)显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线(xiàn)城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了(le)快速(sù)的(de)开盘利用率，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于(yú)它本身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的两年(nián)市场没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能(néng)会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不得高(gāo)于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业的(de)复苏(sū)速度(dù)并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到(dào)一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行(xíng)较(jiào)积(jī)极的(de)拿地策略的(de)同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司(sī)的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别(bié)民(mín)营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛(shāi)选标准(zhǔn)来(lái)看国央(yāng)企与民(mín)营房(fáng)企，但(dàn)在各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本(běn)更低，融资(zī)渠道(dào)也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同(tóng)样(yàng)受到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年(nián)一(yī)季(jì)报，滨江集团的十(shí)大流通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置(zhì)混合型证券投资(zī)基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就(jiù)长期持有滨江集(jí)团。根据一(yī)季报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和其(qí)自身的基本面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年时间(jiān)，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价(jià)表现等多维度都表现了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净(jìng)利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三(sān)年持(chí)续稳(wěn)居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)杭(háng)州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额(é)依(yī)次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集团的(de)房(fáng)企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企(qǐ)第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价(jià)翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产产业链上的(de)中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供(gōng)应商，而(ér)下游(yóu)应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻(xún)觅个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为(wèi)居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的数据充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增长却(què)一直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费(fèi)建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的(de)公(gōng)司，它(tā)们分(fēn)别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报告显示(shì)，报(bào)告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流(liú)通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够(gòu)发(fā)现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是价(jià)值派(pài)基金(jīn)经理曹名(míng)长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风(fēng)光(guāng)一时的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是(shì)志邦家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公(gōng)司都实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他(tā)管理的广(guǎng)发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居(jū)类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他(tā)管理的全(quán)部三(sān)只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望(wàng)挣的是(shì)市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过(guò)两三(sān)轮(lún)合同(tóng)周期还能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产(chǎn)品提(tí)价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些(xiē)固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到(dào)提(tí)价难(nán)度是非常(cháng)大的(de)。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的服(fú)务(wù)是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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