主(zhǔ)要(yào)内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名(míng)义营收增速(sù)回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其(qí)一是(shì)国际高油(yóu)价(jià)导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力(lì)开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)延续(xù)改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成本(唐山大地震和汶川大地震哪个严重běn)压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的(de)上游(yóu)利润(rùn)改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行(xíng)业成(chéng)本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在(zài)高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间(jiān)。3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价(jià)或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关(guān)注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系(xì)列新增降费政(zhèng)策持(chí)续改善企业费用率，对(duì)2022年(nián)全年工业(yè)企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社(shè)保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未再新增更(gèng)大(dà)力度(dù)的(de)降费政策，从(cóng)同比视(shì)角来(lái)看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反而(ér)会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备(bèi)、家具(jù)等(děng)行业利润增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多(duō)为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半(bàn)年地产建安(ān)投资和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下(xià)半年经济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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