《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)

　　上(shàng)期(qī)分诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗(fēn)享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产(chǎn)业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布(bù)局(jú)，很(hěn)多投(tóu)资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰(xī)的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是(shì)根(gēn)据惯(guàn)例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市场背(bèi)景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问(wèn)题很(hěn)难用清晰(xī)的(de)事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在(zài)落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的(de)混乱(luàn)信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是(shì)业绩修(xiū)复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过于显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度(dù)都相对有限。消费的盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于(yú)当前经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的(de)认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确不会(huì)再走老路(lù)——不(bù)会通过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发(fā)展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游(yóu)需(xū)求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心的(de)企业(yè)家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人力资(zī)源重点的(de)人才、承载(zài)民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突破(pò)内外部(bù)约束的关键。技(jì)术(shù)创新(xīn)能力取决(jué)于制度保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年(nián)的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助(zhù)我们(men)适当缩小(xiǎo)国(guó)际(jì)竞(jìng)争中(zhōng)人(rén)力资源(yuán)的(de)差(chà)距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系(xì)列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这(zhè)个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上(shàng)看到价(jià)值投资(zī)者很(hěn)重要的(de)一个特(tè)质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着(zhe)事实的(de)清(qīng)晰，投(tóu)资路(lù)径也将会(huì)非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产业(yè)现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化(huà)是明确(què)的(de)诗(shī)与远方(fāng)，需要(yào)进行(xíng)战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风(fēng)险和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cón诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗g)业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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