《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而未一里地等于多少米，一里地等于多少米千米必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们(men)上一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个(gè)行(xíng)业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美(měi)容(róng)护(hù)理(lǐ)等行(xíng)业处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年(nián)内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数(shù)最多(duō)的指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家的(de)预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带(dài)一(yī)路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全(quán)球(qiú)战(zhàn)略(lüè)的重要(yào)一(yī)环，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融系统在过去(qù)一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外新的(de)政策变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑(jí)是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加(jiā)速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的(de)节(jié)奏来(lái)看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经(jīng)历了积(jī)压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居民(mín)提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确(què)的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，一里地等于多少米，一里地等于多少米千米涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的(de)需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同(tóng)比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们(men)认(rèn)为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期带来(lái)的(de)食品价(jià)格下(xià)跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看(kàn)，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更多反映的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出(chū)发，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场的(de)买入(rù)理由是大(dà)盘(pán)指数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观(guān)察各家(jiā)分析师对申(shēn)万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业(yè)基本(běn)面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科(kē)学(xué)与工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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