平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计6月不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格(gé)分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可(kě)能(néng)性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造(zào)商存(嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念dicún)货(huò)量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di)预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市(shì)场进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值(zhí)得(dé)注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平(píng)于预(yù)期、低于前(qián)值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环(huán)比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌(diē)与外出(chū)食品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平均利率预期为由(yóu)前一(yī)天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下(xià)半年国(guó)际能(néng)源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最(zuì)重(zhòng)要的(de)住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报(bào)告(gào)中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是(shì)，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回(huí)升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配(pèi)的(de)改(gǎi)善、财产性利(l嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念diì)息收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上(shàng)升(shēng)和消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的(de)风险值得关注(zhù)。综合(hé)考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们(men)的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设(shè)年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年(nián)以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应链继续(xù)修(xiū)复，加上(shàng)多数电(diàn)动(dòng)汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个(gè)季度负增长后实(shí)现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数(shù)据(jù)也印(yìn)证了美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)回(huí)暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美(měi)国房价同比增速(sù)于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预(yù)市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末(mò)美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确(què)地表示(shì)2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下(xià)半年降(jiàng)息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对(duì)美(měi)国经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

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