王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐高股息(xī)而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次(cì)发(fā)生(shēng)。过去(qù)银行股的(de)大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关(guān)注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根(gēn)大线性而吸(xī)引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许(xǔ)经(jīng)历(lì)过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也(yě)有类似(shì)的(de)情况：没有明确利好，没有明(míng)确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市价下跌(diē)时(shí)，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过(guò)一(yī)些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么(me)实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代(dài)表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对(duì)收益，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银(yín)行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思金持股(gǔ)比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大(dà)涨，因此机(jī)构说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思投(tóu)资(zī)者有(yǒu)可(kě)能(néng)是卖(mài)出银行(xíng)等股票(piào)，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人(rén)工智能(néng)走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是买(mǎi)入(rù)的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的(de)是追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而(ér)决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度(dù)情况(kuàng)来看(kàn)，外(wài)资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却(què)是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资(zī)金买入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息(xī)率的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益(yì)资金依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年(nián)期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银(yín)行(xíng)业(yè)将要(yào)进入新的(de)均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担(dān)了一些监管(guǎn)要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到(dào)新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速不(bù)低于各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他(tā)方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由于(yú)净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合(hé)理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行业(yè)需(xū)要留存(cún)一(yī)定的利润用于补充资本(běn)，进而(ér)支(zhī)持下一(yī)期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的(de)一(yī)些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可(kě)能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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