核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低于市(shì)场预期，居(jū)民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民(mín)信心依然不(bù)足。居民部门(mén)对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降低了(le)资金的循(xún)环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性和经济(jì)复(fù)苏的(de)力度，依赖于(yú)居民(mín)信心(xīn)和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策(cè)落(luò)地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后自然回(huí)落(luò)，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期(qī)下(xià)沿(yán)，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依(yī)赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性(xìng)。信(xìn)用周期(qī)的(de)持续回升一般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的力度(dù)依(yī)然偏(piān)弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力(lì)，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融(róng)和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不是问题。新增融资(zī)持续(xù)性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而今年财政预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持(chí)较高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续(xù)发力(lì)，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债(zhài)强(qiáng)度(dù)，而当前居(jū)民就业(yè)和收入(rù)明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部(bù)门，而居民(mín)部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业(yè)账户(hù)向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存(cún)款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。但居民存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期(qī)正(zhèng)在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品(pǐn)消费需(xū)求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预期和购房活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数据(jù)明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人“早偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增存款和(hé)短期贷(dài)款同时维持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōn酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人g)长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前(qián)一(yī)年度(dù)末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复(fù)的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一步(bù)增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在(zài)去年(nián)财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同推动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍(réng)有望持续高(gāo)于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民(mín)预期继续(xù)改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期(qī)总体(tǐ)较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求(qiú)仍(réng)在(zài)，但3月以来(lái)政策(cè)曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民(mín)存款持(chí)续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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