“现在(zài)的房地产很难再出(chū)现像过去十(shí)年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关注(zhù)度从(cóng)板块向(xiàng)单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀(shā)到了(le)最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出(chū)，需(xū)要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关(g陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处uān)注一下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要(yào)资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)了一(yī)个很明(míng)显的分化(huà)，无(wú)论是(shì)在销售，还是(shì)融资等各个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国资背景的(de)房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企(qǐ)股价(jià)大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷(dài)水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的(de)最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重的一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上(shàng)述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等(děng)国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有着较稳健特色(sè)的国(guó)央企房企，其财(cái)务指标称得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又(yòu)进(jìn)一(yī)步(bù)考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观(guān)的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没(méi)有增(zēng)加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉(jué)到机会来了(le)，其(qí)开始(shǐ)在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块也(yě)实现(xiàn)了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计今(jīn)年会(huì)有更多(duō)的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城市，另外一(yī)半(bàn)也主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速度(dù)让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期(qī)间扩张的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但(dàn)出手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来的(de)两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那(nà)么好，可(kě)能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还(hái)是(shì)看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业(yè)的(de)复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负(fù)债率提(tí)高到一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企(qǐ)梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年(nián)净负(fù)债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依(yī)次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特(tè)质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一(yī)筛选标准来看国(guó)央(yāng)企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际(jì)表现上，国央企确(què)实会(huì)更胜一(yī)筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数民营(yíng)房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报(bào)灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的(de)基本面(miàn)表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都(dōu)表现了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了(le)扣非归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处p>

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的(de)战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营收(shōu)来自杭(háng)州(zhōu)地区，而(ér)在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的(de)土储补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年(nián)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的(de)房企排名已冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了(le)超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎来(lái)多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是(shì)房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包(bāo)括(kuò)中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产(chǎn)开发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不足(zú)导致上游不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在(zài)进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装家居(jū)领域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也会越来(lái)越多(duō)。美(měi)国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的(de)增长却(què)一直都很好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年(nián)内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类产品(pǐn)的(de)研发、设计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营(yíng)业(yè)收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季(jì)报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是(shì)，中(zhōng)欧(ōu)的两(liǎng)只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首季(jì)其(qí)同(tóng)时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地(dì)集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙(shǔ)光(guāng)，家居(jū)板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好(hǎo)的(de)是志邦家居(jū)。同(tóng)一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的(de)广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居(jū)十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对于定制家(jiā)居(jū)类标的(de)情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类(lèi)标的(de)大(dà)多在香港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海(hǎi)公募(mù)基金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业(yè)服务(wù)不是一个(gè)高毛利的(de)行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分(fēn)项目(mù)到期(qī)之后(hòu)，经(jīng)过两三(sān)轮(lún)合(hé)同周(zhōu)期(qī)还能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满(mǎn)意，能(néng)做到提(tí)价难度是非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在业内做到(dào)到期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这(zhè)跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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