主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计(jì)算机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石(shí)化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也(yě)即3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下(xià)游利润增速也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在(zài)营业(yè)收(shōu)入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高(gāo)油价带来(lái)的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前(qián)降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅(f感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解ú)逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在(zài)约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列新增降费政策持续(xù)改善企业费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子(zi)设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)（成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本(běn)率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改善和积(jī)极的(de)营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下(xià)游(yóu)利润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重(zhòng)风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一(yī)年的下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣(jùn)工积(jī)极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年(nián)汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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