摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出现超预期(qī五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方)调整。财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情而(ér)基(jī)数偏低(dī)，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资(zī)需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较(jiào)3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同(tóng)时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个(gè)月(yuè)同比多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前(qián)批(pī)额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融(róng)存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融(róng)资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约了(le)居民消费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，企业(yè)存(cún)款活化(huà)略有改善；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据(jù)看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据来看对流(liú)动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近(jì五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方n)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入(rù)大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元(yuán)和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘(chéng)以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市(shì)对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社融不(bù)及(jí)预期的利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已(yǐ)有一定程(chéng)度的(de)预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期(qī)的(de)社融公布(bù)后，长端利率延(yán)续下行，当前(qián)债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国(guó)内货(huò)币(bì)政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如(rú)流(liú)动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超(chāo)预期变化。

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