平安(ān)首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)历(lì)史同期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化(huà百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗)改革较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济支持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过财(cái)政加力、促进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于(yú)出口(kǒu)边(biān)际回暖、人(rén)民(mín)币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续(xù)了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅(fú)拖(tuō)累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始(shǐ)投(tóu)放使用(yòng)，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余(yú)批次(cì)地方(fāng)债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于(yú)居(jū)民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净(jìng)息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可(kě)能(néng)是驱动其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基(jī)数(shù)的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的(de)规(guī)模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测(cè)数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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