文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问(wèn)题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大(dà)银行的(de)资(zī)本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散(sàn)户(hù)，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字(zì)楼的(de)空置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会(huì)带(dài)来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响要小得(dé)多(duō)。大多数(shù)科创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股也不(bù)像房(fáng)地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部(bù)财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国(guó)的信息高速(sù)公(gōng)路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公司开(kāi)始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提(tí)供商，用户(hù)数(shù)达(dá)到(dào)3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了(le)众多广告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今(jīn)大型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自(zì)由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分类下信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型(xíng)科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的(de)科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流(liú)动(dòng)性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机(jī)构，而非间接融(róng)资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期(qī)导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和(hé)拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是库存(cún)周期(qī)的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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