王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是(shì)这几天才开始上涨，那么(me)就大错特(tè)错了(le)。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银(yín)行股的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明(míng)确(què)利好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估(gū)值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如(rú)果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还(hái)能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会(huì)遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期(qī)很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时(shí)，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的(de)基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的(de)这(zhè)段时间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可(kě)验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募(mù)基金，其他类(lèi)似(shì)考核的机构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此机构投资(zī)者有可能(néng)是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了一个完美(měi)的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外资、自过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本(běn)也(yě)有望(wàng)下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过(guò)数据(jù)来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外(wài)资确(què)实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主要(yào)在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估(gū)值(zhí)、高(gāo)股息率的(de)银(yín)行股。而他(tā)们的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说(shuō)明了过(guò)去(qù)半年(nián)的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然(rán)宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝(jué)对收益资金依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经营层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间的一(yī)些(xiē)特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业(yè)将(jiāng)要进入(rù)新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原(yuán)来(lái)从事小微业务(wù)的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年(nián)同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合(hé)理(lǐ)确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的(de)利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不(bù)是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有(yǒu)一(yī)种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些(xiē)先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研(yán)究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参(cān)考我们的研究报(bào)告。

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