王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股价fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才(cái)开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时(shí)间的(fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式de)银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年(nián)10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无(wú)声(shēng)息中默默(mò)上(shàng)涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关(guān)注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一(yī)次类似的(de)事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开(kāi)始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确(què)利好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行(xíng)盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来(lái)的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资(zī)金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破(pò)，即(jí)因为(wèi)一(yī)些负面因素(sù)的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们(men)的考核要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能(néng)是(shì)买入的。因(yīn)为这(zhè)些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应(yīng)该(gāi)是个重要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较(jiào)少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很(hěn)可能是(shì)青睐高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式ong>起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了(le)过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间的一些(xiē)特(tè)殊政(zhèng)策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹象，银(yín)行业(yè)将要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大行承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快(kuài)，投放利率很(hěn)低(dī)，这对(duì)小(xiǎo)微金融(róng)市(shì)场(chǎng)格局造成(chéng)了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企业金融(róng)服务(wù)质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些调整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留存(cún)一定的利润用于(yú)补充资(zī)本(běn)，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接(jiē)近这(zhè)一底(dǐ)线(xiàn)，所(suǒ)以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那些买入(rù)高(gāo)股息股(gǔ)票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证券研(yán)究(jiū)报告(gào)，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的(de)研(yán)究报告(gào)。

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