《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng)关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是市场进入(rù)了战(zhàn)略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不(bù)是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是(shì)诗(shī)和远方，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是(shì)市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基(jī)调下(xià)开始全面大反攻。我们(men)需(xū)要因(yīn)时(shí)而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到(dào)当(dāng)前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由是除了(le)逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的(de)方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本身(shēn)也不是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济(jì)和(hé)中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的(de)业(yè)绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为(wèi)看(kàn)，投资者并(bìng)未形(xíng)成一(yī)致预期。随(suí)着一(yī)季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出(chū)现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此(cǐ)前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反(fǎn)而出现了(le)一定(dìng)的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传(chuán)媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注(zhù)产业升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一(yī)个会(huì)议密集(jí)召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清(qīng)醒的(de)认识，短期(qī)的(de)工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明(míng)确(què)不(bù)会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融合发展，避(bì)免割(gē)裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调(diào)接(jiē)下来一段时(shí)间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方面需要(yào)协(xié)调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需(xū)求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也(yě)主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居(jū)等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的(de)企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承(chéng)载民(mín)族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐(zhú)渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外(wài)部(bù)约束的(de)关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保障下的(de)主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的(de)非常态(tài)之(zhī)后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能为代(dài)表的(de)数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的(de)差距，这需要从(cóng)一(yī)个更(gèng)高(gāo)的角度(dù)理解(jiě)人工智(zhì)能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度(dù)和效果有(yǒu)多(duō)大(dà)、盈利能(néng)否(fǒu)实质性(xìng)的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能(néng)化是(shì)明确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局。投资的(de)下(xià)限是避免系(xì)统性(xìng)的风险，在现代(dài)化的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产业(yè)是(shì)不能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在(zài)周期(qī)波(bō)动的框架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗研究。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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